miércoles, 6 de septiembre de 2017

Situación actual Sep 17 de la Volatilidad del IBEX 35

Hola a todos,

Como ya se ha acabado el verano y viene la recta final de año, he hecho un pequeño análisis de cómo está la volatilidad del IBEX 35 en este momento.

Después de un mes de julio prácticamente "plano" y de muy poca volatilidad, el mes de agosto se ha resuelto con una caída del -2,71%, que es muy pequeña, y podemos clasificar casi de corrección. La volatilidad ha aumentado un pelín, pero sigue siendo baja, que es lo habitual en entornos alcistas. Sin embargo, ya nos acercamos a niveles clave del IBEX 35, como son esos 10.000 puntos y es el momento de ver cómo está la volatilidad y qué podemos esperar.

Lo primero, como siempre, el gráfico de la volatilidad realizada a 1 mes y a 3 meses (22 sesiones y 66 sesiones):


La volatilidad a corto plazo ha superado a la de largo plazo, muy poquito. Esto nos indica que es un momento de incertidumbre, aun así, los niveles de volatilidad siguen siendo históricamente bajos.

Si comparamos el gráfico anterior con el propio IBEX 35, veremos claramente que esto es debido a esa corrección que ha hecho que nos acerquemos a niveles clave.


Luego a la vista del los gráficos anteriores, todavía no podemos tomar una decisión sobre la volatilidad, en mi opinión, hay que esperar todavía un poco.

Veamos cómo cotiza la volatilidad implícita de las opciones de IBEX 35, que como sabéis es la estimación de volatilidad futura. Así está la cosa:



Gráficamente lo primero a analizar es la pendiente temporal:

Como podéis apreciar la primera parte hasta noviembre está en Backwardation, mientas que de ahí en adelante la curva es la habitual de Contango... a más plazo más volatilidad. la volatilidad implícita de septiembre está mas elevada que la de octubre y noviembre, esto indica que hay una pequeña incertidumbre a corto plazo, pero que no afectara a los vencimientos e octubre y noviembre.

El Skew de septiembre como podemos ver en el gráfico tiene bastante pendiente:

Sin embargo para los siguientes vencimientos se aplana bastante

Para verlo todo a la vez, aunque no es fácil, se suele utilizar la superficie de volatilidad:

A la vista de todo lo anterior, mi conclusión es que hay alguna pequeña incertidumbre a corto plazo por esa corrección que está haciendo el IBEX 35 y supongo por alguna otra cosa más (Corea, 1-O, etc...) pero como veis estás incertidumbres no se espera afecten.

En el caso de que se surja alguna mala noticia y se pierdan los niveles clave, la situación cambiará, claro está,  pero de momento está todo muy tranquilo. Por ello en mi opinión, hay que esperar, no es momento de tomar decisiones sobre volatilidad.

Espero que os ayuden en algo estas reflexiones.


miércoles, 30 de agosto de 2017

Caso práctico de cobertura de los dividendos de la cartera con futuros IBEX 35® Impacto Dividendo (No apto para todos los públicos)

Pongo este título en el artículo para que nadie se llame a engaño. Vamos a hacer un ejemplo completo, pero sencillo, con lo que hemos venido explicando en los últimos artículos. Por ello, no se puede leer este artículo en 5 minutillos… le llevará un ratito. No es complicado, pero si está usted dispuesto a seguir, coja papel, lápiz y una calculadora, o mejor, ¡abra una hoja excel!
Utilizaremos datos reales de mercado. La cartera a día 2 de enero de 2017 está en cuadro 1:
Cuadro1
Nuestros dividendos esperados son:

Cuadro2
Esos 22.515 euros que se esperan recibir a lo largo del año representan un 5,67%, lo cual es una rentabilidad bastante importante en los tiempos que corren, pero no está garantizada. Si disminuyen los dividendos esperados, perderemos dicha rentabilidad, por lo que pude ser interesante asegurarla. 
Los datos de los índices el mismo día dos de enero de 2017 están en el cuadro 3:
Cuadro3
Para cubrir la cartera, utilizaremos futuros de IBEX 35® Impacto dividendo. Para ello, se realizan los siguientes cálculos:
  • Nominal de la cartera: 397.245 euros
  • Beta de la cartera: calculada como la media de las betas de cada valor ponderada por el peso de dicho valor en la cartera.
(1,65x16,33%)+(1,26x17,82%)+(0,64x16,41%)+(1,43x16,21%)+(0,71x16,20%)+(0,92x17,02%)=1,10
  • Ratio de cobertura: se trata de convertir la cartera en cantidad de futuros de IBEX 35® para conocer cuántos futuros se necesitan para la cobertura.
(Nominal Cartera x Beta Cartera) / (Futuro IBEX 35® x Multiplicador) = (397.245 x 1,10) / (9071 x 10€)=4,83 futuros
Como el riesgo es que disminuyan los dividendos, la posición debe ser de venta de futuros IBEX 35® Impacto Dividendo, tal y como cementamos en el artículo anterior. Por tanto, se necesita vender 5 futuros IBEX 35® Impacto Dividendo.
Por ello, añadimos a la cartera la venta de 5 futuros IBEX 35® Impacto Dividendo.
A día de hoy, 21 de junio de 2017, veamos qué ha pasado estos seis primeros meses y si ha sido efectiva la cobertura.
En el cuadro 4 apreciamos la situación en que se encuentra la cartera a 21/06/2017:
Cuadro4
En el cuadro 5  también podemos apreciar qué ha pasado con los índices:
Cuadro5
Los dividendos esperados hasta el 21 de junio de 2017 y los realmente pagados los podemos observar en el cuadro 5.
Cuadro5Bis
¡Puf! ¡Vaya por Dios! Esperábamos haber recibido 9.300 euros hasta el día de hoy y sin embargo hemos recibido 9.520 euros. ¡Al tener los dividendos cubiertos, nos hemos perdido esa pequeña subida de dividendos de 220€! Veamos qué ha sucedido con nuestros futuros de IBEX 35® Impacto Dividendo.
Habíamos vendido nuestros futuros IBEX 35® Impacto Dividendo de Diciembre 2017 a 362 y resulta que a día 21 de junio de 2017, cotizan a 366:
(362 - 366) x 5 x 10€ = -200€
En neto, hemos recibido 9.520 euros de dividendos de la cartera y hemos tenido que pagar 200€ por los futuros de IBEX 35® Impacto Dividendo, por tanto 9.320 euros que es casi lo mismo que esperábamos. No es exacto, en general la cobertura perfecta de carteras con índices son muy complicadas, de hecho se les suele llamar coberturas sucias fundamentalmente por:
  • Riesgo de correlación. La beta de la cartera ha cambiado.
  • Riesgo de redondeo. De hecho hemos vendido 5 futuros en vez de 4,83 que nos decía el ratio de cobertura.
  • Los dividendos de las acciones pasados a puntos no suponen lo mismo según el momento en que se calcule.
  • Cambios en la composición del índice cambia los pesos (ponderaciones) de las acciones dentro del índice y por tanto el impacto de sus dividendos.
No es exacta, pero eso no quiere decir que no sea útil. Cuando cubrimos unos euros arriba o abajo no son el problema, ya que lo que se quiere evitar es que haya un evento negativo que dé al traste con nuestra rentabilidad esperada.
El problema de las coberturas es precisamente lo que nos ha pasado en nuestro ejemplo, que en el caso de que el mercado favorezca nuestra posición, a nosotros no nos favorecerá por estar cubiertos. Desde mi punto de vista, en el caso de los dividendos, esto no es problema. El riesgo de dividendo es claramente asimétrico, ya que pocas veces sube el dividendo y si lo hace es poco, como en nuestro ejemplo, mientras que los recortes de dividendos suelen ser fulminantes. Para mi, esta es la principal razón para cubrir un dividendo… prácticamente no sacrificas rentabilidad futura. La decisión es clara cuando hay mucho que ganar y poco que perder. Creo que todos los gestores del mundo, deberían asegurarse la mejor fuente de rentabilidad que tiene la renta variable, los dividendos.
Para terminar con el ejemplo, la cartera ha subido un 18,70% (ver cuadro 4) cuando nosotros sólo esperábamos que superara al IBEX 35® x 1,10 veces. El IBEX 35® ha subido un 13,82% y se esperaba un 15,23%. Por otro lado, si incorporamos los dividendos los 9.320€ recibidos en dividendos, la rentabilidad se eleva a 21,05%. Para poder compararnos correctamente, hay que utilizar el IBEX 35® Con Dividendos que ha pasado de 24.387,70 a 28.218,45 (+15,71%).

Invertir en Volatilidad a través de Exchange Traded Products (ETP)

La prueba evidente de que la volatilidad a día de hoy es un activo de inversión como otro cualquiera: divisas, renta variable, commodities o renta fija, es que sobre ella se emiten Exchange Traded Products (ETP) que pueden ser suscritos por cualquiera, incluso particulares. Mayoritariamente los ETP que se emiten de volatilidad son Exchange Traded Notes (ETN), aunque también hay algún Exchange Traded Fund (ETF). La diferencia radica en el riesgo de crédito. Los ETN son certificados, que técnicamente son emisiones de Deuda por parte de un emisor, mientras que los ETF son Fondos de Inversión.
Hace algún tiempo, unos pocos meses, un conocido mío me hizo una afirmación: es imposible ganar dinero invirtiendo en el VIX. Me sorprendió que me lo dijera… y le pregunté ¿inviertes en el VIX? y me dijo categóricamente que sí, que lo hacía a través del VXX (es un ETN de volatilidad). La verdad, me preocupó bastante, y a lo largo de estos meses he podido comprobar el total desconocimiento que existe sobre estos productos, que como cualquier otro, no son ni malos ni buenos, simplemente hay que saber dónde se está invirtiendo.
Es increíble, pero la fama del VIX trasciende a los profesionales de los mercados financieros y prácticamente cualquier persona apenas iniciada en temas bursátiles está familiarizada con él, como mi conocido. Lo cual convierte a este índice en el candidato ideal para emitir ETP sobre él. El inconveniente es que los ETP suelen replicar el comportamiento de índices y el índice VIX, como ya hemos visto anteriormente, no se puede replicar. Por esta razón, se han diseñado nuevos índices que invierten fundamentalmente en futuros de VIX que sí son replicables, pero son muy distintos del VIX y hay que conocer sus características. Existen muchas variaciones de todos los índices de volatilidad (EUROSTOXX, Nasdaq, Russell, etc…) pero, sin ánimo de ser exhaustivos, mostraremos a continuación sólo algunos de los más relevantes referenciados al VIX:
  • S&P500 VIX Short-Term Futures index.- Utiliza futuros de 1er y 2º vencimiento. Va rolando la posición según van pasando los días en proporción a los días a vencimiento que quedan. Este índice también tiene la versión inversa.
  • S&P500 VIX Mid-Term Futures index.- Utiliza futuros de 4º, 5º, 6º y 7º vencimiento. Igual que el anterior, va rolando proporcionalmente a los días.
  • S&P500 VIX Enhanced Roll Futures index.- Este índice invierte en dos carteras compradas: una a corto plazo que invierte en el índice Short Term y otra a medio plazo que invierte en el 3er, 4º y 5º vencimiento de futuros del VIX. Por otro lado analiza una señal de la volatilidad implícita: si la volatilidad implícita es superior a 1.35 veces la media de los últimos 15 días la señal es positiva, si menor que 1.35 veces, pero está por encima de la media, la señal es cero y si está por debajo de la media la señal es negativa. Según la señal sea positiva o negativa va invirtiendo en una u otra cartera, pero el cambio no lo hace de golpe, modifica un 20% al día (tarda 5 días en rolar). Si la señal es positiva, es que la volatilidad está aumentando y como los vencimientos cortos son más sensibles,  tenderá a invertir en la cartera de corto plazo.  Si la señal es negativa, es que la volatilidad está bajando y como perjudica a una posición compradora, invertirá en la cartera de medio plazo que le afectan menos los cambios de la volatilidad.
  • S&P500 Dynamic VIX Futures index.- Invierte en el índice Short-Term y en el índice Mid-Term y en función de la estructura temporal invierte unas cantidades determinadas en cada uno de ellos. La estructura temporal viene dada por la división entre VIX y VXV (índice de volatilidad del S&P 500 a 93 días). No distingue más allá de si la división es inferior al 90%  o superior al 115%.  Las ponderaciones en cada índice se hace como en la siguiente cuadro 1.
Cuadro1ETP
El gráfico 1 recoge el rendimiento de los índices anteriormente expuestos en comparación con el índice VIX, observándose diferencias evidentes así como el daño que produce el rolo de la posición de futuros que ya explicamos en un artículo anterior.
Gra_fico1ETP
Para invertir en volatilidad, a continuación os digo los ETP más utilizados para cada tipo de índice.
Cuadro2ETP
Si alguno de vosotros está pensado en invertir en volatilidad, tened en cuenta dos cosas muy importantes:
  1. La volatilidad de la volatilidad es muy elevada. Aunque parezca un trabalenguas, es básico conocer el comportamiento de la volatilidad. Para que os hagáis una idea, la volatilidad del VIX no baja del 50%, siendo en determinados momentos superior al 250%... es habitual que esté en torno al 100% de volatilidad.Esto significa que caídas o subidas diarias del 20% o 30% son bastante normales. No apto para cardiacos.
Gra_fico2ETP
  1. Elegid bien el ETN o ETF en función del índice que queráis seguir y utilizad este índice para seguir el comportamiento de vuestro producto, no el VIX. Estos índices que hemos expuesto anteriormente, tienen bastante menos de volatilidad que el VIX, pero aún así, sigue siendo una volatilidad más elevada de lo normal. Tal y como observamos en el gráfico 3, el índice S&P500 Short Term Futures Index tiene una Beta de 0,5, es decir se mueve la mitad que el VIX, y aunque la bondad de ajuste es alta (es de 0,79 y habitualmente por encima de 0,75 podemos considerar buena la regresión) observamos que no es el mismo activo.
Gra_fico3ETP

IBEX 35® Impacto Dividendo

Para poder explicar cómo cubrir los dividendos de una cartera de renta variable española es primordial conocer en detalle el índice sobre el que se emiten futuros sobre dividendos del IBEX 35®. Se trata del índice IBEX® Impacto Dividendo y es un índice algo peculiar. Por ello, este artículo lo dedicaré en exclusiva a que os familiaricéis con este índice y dejaré para el próximo la cobertura con futuros sobre dividendos de IBEX 35®.
El IBEX® Impacto Dividendo un índice que refleja los dividendos ordinarios pagados por los componentes del IBEX 35® en puntos de IBEX y acumulados entre el tercer viernes de diciembre de un año (excluido) y otro año (incluido). Este índice tiene la peculiaridad de resetearse (ponerse a cero) todos los años al día siguiente hábil del tercer viernes del mes de diciembre. ¿Por qué los terceros viernes de diciembre?, la respuesta es clara, es la última fecha de vencimiento del año de los productos derivados referenciados a este índice y que se negocian en MEFF.
Como es bien sabido, el IBEX 35®, al igual que otros índices de capitalización bursátil utilizados como referencia, tiene dos versiones, la versión price y la versión total return. Esto es, la versión que descuenta el dividendo (IBEX 35®) y la que incorpora el dividendo ordinario (IBEX 35® con dividendos). Ambos índices tienen como fecha y valor base el 29 de diciembre de 1989 en 3.000 puntos. A día de hoy el IBEX 35 tiene un valor de 10.434,70 puntos y el IBEX 35 con Dividendos 27.230,20 ptos, es decir una revalorización en estos 27 años de 247,82% y 807,67%, respectivamente. Por lo tanto, la inversión en la bolsa española se ha revalorizado más por el pago de dividendo ordinario que por incremento en el precio de cotización.
Cuadro 1: IBEX 35® e IBEX 35® con dividendos desde 1 de enero de 2010. Fuente: elaboración propia a partir de datos de Infobolsa.
Ibex 2010
La diferencia entre ambos índices radica en que el IBEX 35® no se ajusta por pago de dividendos ordinarios y por tanto el día que paga dividendos una acción del índice, éste cae en la proporción correspondiente;  no incorpora los dividendos. Sin embrago si nosotros tuviésemos una cesta de IBEX 35®, es decir, todos y cada uno de los 35 componentes del IBEX 35® en la misma proporción a cómo pondera cada acción dentro del índice, sí que recibiríamos los dividendos y por tanto debemos de tener en cuenta también la rentabilidad que proporciona a nuestra cartera esos dividendos. El día que una compañía paga dividendo, el IBEX 35® con dividendos ajusta su divisor para que no caiga el índice.
Pues bien, el IBEX 35® Impacto Dividendo acumula en positivo a lo largo del año los puntos que cae el IBEX 35 (y que el IBEX 35 con Dividendos no).
Para convertir los euros de los dividendos en puntos de índice se utiliza la siguiente fórmula:
FórmulaDiv
Pongamos un ejemplo. El 3 de abril de 2017 BBVA pagó dividendo de 0,131€/acción. Teniendo en cuenta que BBVA tiene 6.566.615.242 acciones y que el divisor del IBEX 35® es 51.866.889,8090569, el IBEX 35® el 3 de abril amanecerá a 16,6 puntos menos que el día 31 de marzo. Mientras que el IBEX 35® con dividendos lo hará exactamente al mismo nivel. El IBEX 35®Impacto dividendo cerró el 31 de marzo a 80 puntos y el 3 de abril abrió a 96,6 (suma 16,6 puntos).
Como podemos observar en el cuadro 2, el índice va aumentando poco a poco a lo largo del año y el tercer viernes de diciembre vuelve a ponerse a cero.
Cuadro 2: IBEX 35® Impacto dividendo en puntos y en % comparado con el Euribor 1Y.

Ibex Dividendo
Tal y como se puede apreciar en el cuadro anterior, lo que ha pagado el IBEX 35® en dividendos han sido cerca de 600 puntos entre un (6% y un 7% con esos niveles de IBEX 35®) al año hasta el 2013 y unos 400 puntos después (un 4,5% aprox.). El año 2016 no llegó a 400 puntos y presumiblemente en el 2017 tampoco lo hará. Aún así sigue siendo una rentabilidad muy jugosa la que ofrecen los dividendos de nuestro IBEX 35®. Por otro lado es muy destacable la diferencia de rentabilidad que tienen los dividendos con el Euribor a 1 año.
 *Realmente en esa fecha inicia el periodo del dividendo elección que termina el 21 de abril, pero el ajuste se realiza en el índice ese 3 de abril

Cómo cubrir el riesgo de dividendos

La rentabilidad de una acción viene determinada tanto por las variaciones en el precio como por el ingreso de dividendos. Si uno compara el gráfico de un activo incluyendo los dividendos y otro excluyéndolos, se da cuenta como la rentabilidad por dividendo es una las fuentes más importantes de rentabilidad en renta variable.
Por ejemplo, supongamos que hemos comprado acciones de Iberdrola en marzo del año 2010, después de 7 años el precio de la acción apenas ha subido un 2,84%, mientras que si tenemos en cuenta la rentabilidad por dividendo, esa cantidad se eleva al 53%, tal y como podemos apreciar en el cuadro 1.
Cuadro 1: Comparativa del precio de Iberdrola con y sin dividendos en base 100. Fuente: elaboración propia con datos de Infobolsa.

Lo anterior es una obviedad que todo el mundo conoce, desde gestores profesionales hasta inversores particulares que depositan su confianza en acciones que les reportan una buena rentabilidad anual…. y tal como están los tipos de interés… está claro que es una buena alternativa.
De hecho, según el informe del balance del año 2016 que realiza el servicio de estudios de BME: “Las cotizadas han distribuido entre sus accionistas 27.136 millones de euros en dividendos, con un crecimiento del 3,2 % frente a lo registrado en el año anterior. La retribución total incluyendo devoluciones por prima de emisión se acerca a los 27.600 millones de euros. La rentabilidad por dividendo del conjunto de empresas cotizadas se sitúa en el 4,5%, nuevamente un registro líder entre los mercados de valores desarrollados según datos publicados en el informe mensual MSCI Blue Book correspondiente al cierre de 2016 para mercados de valores desarrollados.”
La inversión en acciones que pagan un buen dividendo es indudablemente un buen método para obtener rentabilidad a largo plazo en renta variable. Sin embargo, se puede ver rápidamente truncado por un cambio en la política de dividendos. Todos conocemos, no creo que haga falta nombrar casos, compañías que han decidido súbitamente recortar los dividendos o directamente suprimirlos, al menos durante un tiempo. En este caso, el accionista se ve perjudicado doblemente: porque no recibe el dividendo y por la caída que tendrá el valor al ser una noticia que no gusta al mercado. También pasa lo contrario, que las compañías dan la buena noticia de que van a aumentar el pago de dividendo. Aunque ocurre pocas veces, en este caso la noticia seguramente sea celebrada por el mercado y la cotización del valor aumente.
El dividendo que pagan las compañías depende de los beneficios que obtengan en el año, pero también del nivel de deuda de la compañía, nuevos proyectos, etc… El Payout de una compañía nos indica el porcentaje de  los beneficios que se pagan a los accionistas en concepto de dividendo (Div. Pauout en el cuadro 2). Normalmente en función de todo lo anterior: Payout de la compañía, estimación de beneficios futuros, evolución de su deuda, etc… se realizan estimaciones de dividendos futuros. Incluso en los avances de resultados que se hacen con analistas se pronostica la evolución del dividendo como hecho importante a tener en cuenta… pero realmente, el dividendo no está confirmado definitivamente hasta que  se somete a aprobación en junta general de accionistas.
Pongamos un ejemplo, continuamos con las acciones de Iberdrola que, según el cuadro 2, durante el año 2017 se espera que pague 0,31€ por acción. Eso supone a día de hoy una rentabilidad del  4,92%.
Cuadro 2: Datos de FactSect de Iberdrola. Fuente: Infobolsa.
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¿Qué pasaría si Iberdrola decidiera eliminar el dividendo de repente? Pues sencillamente que buena parte de la rentabilidad que esperábamos obtener este año se esfumaría de la noche a la mañana. Además, como hemos comentado, el valor seguramente sufriría caídas consecuencia de esta decisión.
Si no nos queda otra alternativa, pues correremos el riesgo y cruzaremos los deditos para que eso no ocurra… pero es que ¡existe una alternativa muy sencilla (y muy barata) de asegurar el dividendo!: los futuros sobre dividendos de acciones individuales de MEFF.  Estos futuros actuarán asegurando una determinada cantidad de dividendo. Aunque la acción en el mercado caiga por la noticia del recorte o supresión del dividendo, nosotros al menos ingresaremos el dividendo correspondiente. Como todos los seguros, no nos acordamos de ellos hasta que no ocurre un acontecimiento adverso. El único inconveniente que tiene es ese, que asegura una determinada cantidad de dividendo, si la compañía decide aumentarlo se recibirá solo la cantidad asegurada. Por otro lado, si la acción sube por la buena noticia, sí nos beneficiamos de esta subida. El riesgo de dividendos es por esta razón claramente asimétrico.
Actualmente existen futuros sobre acciones individuales de: Abertis, BBVA, Santander, CaixaBank, Gas Natural, Iberdrola, Inditex, Popular, Repsol y Telefónica. El tamaño del contrato son 1000 acciones. Existen vencimientos trimestrales para el primer año y a partir de ahí son anuales. Lo que cotiza, son los dividendos ordinarios brutos acumulados en el año hasta la fecha de vencimiento. Los dividendos extraordinarios son ajustados. Es importante destacar que en el caso de haya un “Script dividend” lo que se tiene en cuenta es la cantidad que paga el emisor, que es el equivalente a un dividendo ordinario.
¿Cómo se cubren los dividendos? Muy sencillo, en el cuadro 3 vemos la pantalla de cotización de futuros sobre dividendos de acciones de Iberdrola que cotiza 0,30-0,32 un volumen de 50 (50.000 acciones). Se espera que Iberdrola pague 0,31€ por acción. Por lo tanto, el riesgo para un accionista de Iberdrola es que se reduzca o elimine el dividendo. Como todas las coberturas, la posición a tomar es la contraria al riesgo que se tiene, por ello, se venden futuros de Iberdrola a 0,30.
Cuadro 3: Cotización de los futuros de dividendos de Iberdrola Dic 17. Fuente: Infobolsa.
Captura_de_pantalla_2017-03-14_a_la_s__09
En el cuadro 4 podemos observar la posición bajista que tenemos en el pago de dividendos, la cual compensará la pérdidas sufridas por los dividendos en la cartera (aunque realmente no sean pérdidas, si ya contábamos con ese dinero y nos lo quitan…se parece bastante a perderlo ¿no?).
Cuadro 4: Posición bajista tomada con el futuro vendido sobre dividendo de acciones de Iberdrola. Fuente: elaboración propia.
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Según el cuadro 4 si el dividendo por ejemplo se reduce a 0,15 se obtendría la siguiente liquidación: (0,30-0,15)x1000 = 150€ (compensarían los 160€ que se dejan de recibir de dividendos por la cartera).  Como hemos comentado anteriormente, el inconveniente es si el dividendo aumenta a 0,35… la liquidación sería: (0,30-0,35)x1000= -50€ (reduciría los 350 euros que se reciben en cartera). Para bien o para mal, están asegurados 300€.
Respecto de esto último, tal y como hemos comentado anteriormente, el riesgo de dividendo es claramente asimétrico, ya que pocas veces sube el dividendo y si lo hace es poco, mientras que los recortes de dividendos suelen ser fulminantes. Para mi, esta es la principal razón para cubrir un dividendo… prácticamente no sacrificas rentabilidad futura. La decisión es clara cuando hay mucho que ganar y poco que perder.
Para terminar, si todavía no os he convencido, hablaros de las comisiones que se cobran en estos futuros: 0,30€ por cada futuro (1000 acciones). Además hay un máximo por transacción de 500 euros. Es decir, que si tuviésemos 10.000 acciones de Iberdrola, necesitaríamos 10 futuros y pagaríamos a MEFF 0,30€/contrato. 3€ por cubrir un pago de 3.000€ en dividendos (0,10%).
A estas cantidades habría que añadirle las comisiones del intermediario.

martes, 16 de mayo de 2017

El índice de volatilidad VIX y sus derivados

Lo primero que hay que saber, es que el VIX es el Índice de volatilidad implícita de las opciones del índice S&P 500 de 30 días a vencimiento. Es conocido como el indicador del miedo que existe en el mercado y se calcula cada 15 segundos. Al ser la volatilidad implícita, no realizada, son expectativas de volatilidad y por tanto reflejan la incertidumbre del mercado. Por esta razón es ampliamente seguido en los mercados financieros, como indicador del riesgo. Como ya se ha explicado alguna otra ocasión, la volatilidad es asimétrica, es decir baja cuando el mercado sube y viceversa. Por lo tanto, tiene una alta correlación negativa con el índice S&P 500, propiedad que lo hace especialmente interesante para invertir en él. Sin embargo, tiene un pequeño problema… No se puede invertir en él. No es un índice replicable. Es decir, no hay ningún producto que siga exactamente al VIX. La manera más sencilla de invertir en el VIX es a través de sus derivados, futuros y opciones, pero como el índice no es replicable, no hay ninguna relación de arbitraje y por tanto no será lo mismo, a veces se parecerá y otras no. Una cesta de Ibex y un futuro de Ibex, o 100 acciones de Telefónica y 1 futuro de Telefónica, son lo mismo, generan la misma rentabilidad y riesgo. El VIX y el futuro del VIX NO son lo mismo. Lo mismo ocurre con el VSTOXX que es el índice de volatilidad implícita de las opciones de EuroStoxx 50.

Insisto mucho en esto porque a la hora de invertir en volatilidad existen varias alternativas:
Utilizar estrategias de volatilidad con opciones. No es una exposición pura a la volatilidad, es path dependent, es decir depende de cómo se vaya realizando la volatilidad, se puede ganar o no. Me explico, podemos comprar una volatilidad a 20%, que suba la volatilidad a 22% y perder dinero.
Utilizar variance swaps.- Es una exposición pura a la volatilidad. Tienen el inconveniente de que son OTC y por tanto su nominal tiene que ser elevado. Además, son un poquito complejos (tienen convexidad) para el común de los mortales, tanto CBOE como Eurex han incorporado en sus productos listados futuros de varianzas y no se negocian prácticamente nada.
Utilizar derivados del VIX (VSTOXX).- Muy sencillos de utilizar, pero es un error considerar el índice VIX o VSTOXX como benchmark. Hay otros índices creados a tal efecto, que son replicables porque utilizan futuros del VIX/VSTOXX para su cálculo. En el próximo artículo hablaré de ellos detenidamente.

El primero en proponer un índice de volatilidad fue Robert Whaley, en 1993 con su artículo Derivatives on Market Volatility: hedging tools long overdue, publicado en el Journal of Derivatives. El VIX fue el primer índice de volatilidad en ser calculado, a partir de 1993, posteriormente han venido otros, el más importante de ellos el ya mencionado VSTOXX, que también tiene derivados. A partir de ahora hablaremos del VIX y sus derivados, pero todo lo que comentemos es perfectamente aplicable al VSTOXX.

Originariamente, en 1993, el VIX era calculado con opciones sobre el índice S&P 100 que eran las más líquidas en ese momento. Se utilizaba la volatilidad implícita de las Opciones ATM, despejándola de los modelos de valoración de opciones (entorno Black & Scholes). En el año 2003 hubo un cambio de metodología con dos grandes cambios:

  • El nuevo método obtiene la volatilidad de un rango muy amplio de opciones del S&P 500 (todos los strikes posibles), no sólo de las opciones ATM. Además no utiliza ningún modelo de valoración de opciones para despejar la volatilidad implícita. Pondera el precio de las opciones OTM por la amplitud del salto del precio de ejercicio divido por el precio de ejercicio al cuadrado y calcula la varianza de los precios. De esta manera recoge algo de información del Skew. Es un método potente, pero para mi gusto es innecesariamente complejo.
  • No utiliza las opciones del índice S&P100 (OEX) sino las del índice S&P500 (SPX). 

El índice VIX original sobre las opciones del índice S&P100 se sigue calculando bajo el nombre VXO. En el Gráfico 1 podemos observar que las diferencias entre una y otra metodología…tampoco es que existan unas diferencias muy significativas ¿no?.

Gráfico 1: Comparativa entre VIX (Volatilidad S&P 500) y VXO (Volatilidad S&P100). Fuente: elaboración propia a partir de datos de CBOE.

No entro en detalle en el cálculo, si alguien quiere saber cómo se hace puede verlo en: https://www.cboe.com/micro/vix/vixwhite.pdf



No sólo existe el índice de volatilidad a 30 días (VIX) sino que también hay otros índices de de volatilidad a distintos plazos. Aunque el famoso es el VIX, tenemos también con la misma metodología:
  • CBOE Short-Term Volatility Index (VXST). Mide expectativas de volatilidad a 9 días. Utiliza opciones semanales.
  • CBOE 3-Month Volatility Index (VXV). Mide expectativas de volatilidad a 3 meses, más específicamente 93 días.
  • CBOE Mid-Term Volatility Index (VXMT). Mide expectativas de volatilidad a 6 meses.

Combinando la información que ofrecen todos los índices anteriores, se puede obtener información muy valiosa de cómo evoluciona la estructura temporal de la volatilidad.

Hay futuros sobre el índice VIX y opciones sobre los futuros del VIX. Como hemos comentado, los futuros tienen la sorprendente peculiaridad de que no existe una relación de arbitraje con el índice VIX, puesto que éste no se puede replicar. El precio se forma por oferta y demanda.

Por lo demás, son futuros cuyas especificaciones no difieren de otro tipo de futuros. Tienen un multiplicador de 1000$, pero cambia en 0,01 puntos. Es decir de 16.10 a 16.11, por lo que el tamaño del tick es de 10 dólares.

Los futuros vencen por diferencias (cash settelment). Los vencimientos son mensuales y son los miércoles que coincide 30 días antes del tercer viernes de vencimiento de las opciones del S&P 500 del mes siguiente. Normalmente coincide con el 3er miércoles del mes, salvo los meses de 5 semanas que será el 4º miércoles. Por ejemplo, el vencimiento de febrero de 2017 es el miércoles 15 de febrero, dos días antes del vencimiento de las opciones del S&P500 que es el tercer viernes del mes. Sin embargo, el vencimiento de marzo es el miércoles 22 de marzo de 2017 que es después del tercer viernes de marzo de 2017 y justo 30 días antes del vencimiento de abril que es el 21 de abril de 2017 (ver cuadro 1).

Cuadro 1: Futuros del VIX el día 4 de enero de 2017. Fuente: www.cboe.com



La estructura temporal habitual de los futuros de Volatilidad suele ser la de contango, es decir, base positiva. Cada vencimiento más lejano tiene más volatilidad, que es lo normal en la estructura temporal de la volatilidad tal y como podemos apreciar en el gráfico 2. Cuando hay una caída súbita del mercado y aumenta mucho la volatilidad a corto plazo, la estructura cambiará a base negativa, backwardation, es decir los futuros de vencimientos lejanos tendrán menos volatilidad que los de corto plazo.

Gráfico 2: Estructura temporal de futuros del VIX. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de CBOE.


Conocer esta estructura tiene mucha importancia, ya que es la que genera las diferencias entre el VIX y su futuro. Por ejemplo, aunque hablaremos más en detalle en el siguiente artículo, hay un índice creado con futuros sobre VIX, llamado el S&P500 VIX Short-Term Futures index, que utiliza futuros de primer y segundo vencimiento del VIX. La comparación entre VIX y S&P500 VIX Short-Term Futures index es como comparar un huevo y una castaña.

Para una posición compradora de volatilidad, largo de futuro de VIX, el roll over en contango es costoso, ya que se vende el futuro comprado a un precio bajo (futuro de Vto. cercano) y se vuelve a comprar a un precio alto (futuro de vto. lejano). En el gráfico 2 se observa que es mucho más costoso rolar de 1er a 2º vencimiento (-1,76) que de 4º a 5º vencimiento (-0,52). Por esta razón hay índices que utilizan futuros cercanos y otros que utilizan vencimientos lejanos y el rendimiento de ambos difiere completamente.

Por el contrario, una posición vendedora de volatilidad estaría ingresando cada vez que rolara. El problema es que la volatilidad es muy brusca y se mueve por explosiones que luego revierten, poco a poco, a la normalidad. La posición vendedora puede haber estado generando mucho dinero recurrente durante semanas y en un solo día, perderlo todo. Con el agravante de que al aumentar mucho la volatilidad a corto plazo la estructura se volverá backwardation, y en ese momento, rolar la posición vendida cuesta dinero.

El subyacente de las opciones de VIX es el futuro del mes correspondiente. Son europeas y liquidan por diferencias (cash settelment). Tienen vencimientos mensuales (igual que los futuros) y utilizan un multiplicador de 100 dólares.

Funcionan exactamente igual que cualquier opción sobre índice, son muy líquidas y el volumen de negociación es altísimo. Las opciones y futuros sobre VIX se utilizan mucho para incorporar a la cartera la volatilidad como activo, con todas las propiedades que ello supone, especialmente de descorrelación. De hecho existen índices que siguen este tipo de estrategias que incorporan volatilidad, podríamos destacar los siguientes:
  • CBOE VIX Premium Strategy Index (VPD) y CBOE Capped VIX Premium Strategy Index (VPN).- Miden el rendimiento de una estrategia que consiste en estar en una cuenta de mercado monetario y vender futuro de VIX a un mes. Cada vez que rola la posición, solo se invierte el 75% de la posición, para preservar el capital en el caso de una subida repentina de la volatilidad del 25%. Ofrece la oportunidad de capturar volatility premium. La diferencia entre ambas versiones es que la versión capped, limita las pérdidas con la compra de call muy OTM.
  • CBOE Tail Hedge Index (VXTH).- Es un índice diseñado para hacer frente a movimientos extremos del Mercado (Cisnes negros). Mantiene una cartera de S&P500 (índice S&P500 total return) y compra call de VIX de vencimiento un mes. En cada roll over varia el peso de los call en cartera en función de los niveles del futuro de VIX como probabilidad de que ocurra un suceso extremo.

Gráfico 3: Comparativa del S&500 Total Return, CBOE VIX Premium Strategy Index (VPD), CBOE Capped VIX Premium Strategy Index (VPN) y CBOE Tail Hedge Index (VXTH). Fuente: elaboración propia a partir de datos de CBOE.

lunes, 26 de diciembre de 2016

Breve historia de los Mercados de Derivados


Los mercados de productos derivados o a plazo, pueden parecer recientes, pero lo cierto es que han existido siempre y han ido de la mano del desarrollo del comercio.

En la “Politica” de Aristóteles se hace mención a que el sabio Thales de Mileto se enriqueció con uno de estos productos al acertar con la cosecha de la aceituna. También existen referencias en que se utilizaron este tipo de contratos a plazo durante la edad media entre agricultores y comerciantes, aunque el primer contrato de futuros tal y como lo conocemos hoy en día se realizó en Osaka en el siglo XVII, donde existía un mercado organizado sobre el arroz y este tipo de contratos daban liquidez a los grandes propietarios sin necesidad de que se desprendieran del activo. Los contratos eran por diferencias, no se permitía la entrega física, esto hizo que la distorsión de la formación de precios fuese tan importante que llevó al gobierno imperial a suprimirlo en 1869. Un tiempo después se volvió a restaurar.

El primer tratado de Bolsa del que se tiene referencia es “Confusión de Confusiones” escrito por un Judío español que vivió en Holanda, Joshep Penso de la Vega, su padre huyó a Amberes después de haber estado encarcelado un año por la Inquisición. En este libro, escrito en 1688, uno de los tres protagonistas, el accionista, explica a los otros dos, un mercader y un filósofo, el qué es una “Opsie”, y describe lo que es una opción Call y Put exactamente igual que como las entendemos hoy en día.

"Ahora están las acciones a 580. Creo que por la vuelta que se espera de la India, el aumento de la compañía, la calidad de los géneros, el reparto prometido y la paz en Europa, subirán mucho más. Sin embargo no me decido a comprar partidas en efectivo porque temo que fallan mis cálculos, y pueda sufrir un revés. Voy, pues, a los que dicen que toman Opsies, les pregunto cuánto quieren por comprometerse a entregarme cada partida a 600 hasta un cierto plazo, ajusto el precio, lo escribo en el banco, y sé que no puedo perder más que lo que pago. Así todo lo que suban de 600 gano, y lo que bajen no me inquieta no sobresalta"
                                                                                      Confusión de confusiones. J. de la Vega. 1688

Con todo, los antecedentes de los actuales mercados de derivados organizados hay que ir a buscarlos a Chicago. Allí nace el Chicago Board Of Trade (CBOT) en 1848 dónde se negociaban fundamentalmente productos agrícolas (arroz, trigo, soja…). La idea era que sirviera de conexión entre los agricultores y comerciantes. Al cabo de pocos años hicieron el primer contrato a plazo llamado “Contrat to Arrive”, que se hizo muy famoso. En 1898 el mismo CBOT crea una filial para la negociación de productos agrícolas elaborados llamado “Chicago Butter and Egg Board”, que luego en 1919 pasó a denominarse Chicago Mercantile Exchange (CME). A partir de 1961 empezó a ofrecer también contratos ganaderos.

EL CME era mucho menos importante que CBOT hasta que llegó casi por casualidad a finales de los 60 “Leo Melamed” uno de los padres de los mercados de derivados financieros. Leo Melamed, abogado de profesión, hijo de emigrantes polacos nacido en 1932, su familia emigró huyendo de la Segunda Guerra Mundial y se estableció en Chicago en 1941. Se convirtió en “Chairman” del “Chicago Merc” como se denominaba al CME en 1969. Bajo su mandato se innovó con el establecimiento de nuevos contratos a plazo más sofisticados, pero el golpe de efecto fue cuando el presidente Nixon declara la no convertibilidad del Dólar en 1971, donde se elimina definitivamente Patrón Oro, es decir el que la cantidad de dólares en se “imprimen” tengan que tener su equivalente en oro en la Reserva Federal[1]. Melamed supo prever la gran volatilidad que ocasionaría a los tipos de cambio y puso en marcha un proyecto para la creación de futuros sobre el tipo de cambio. El cambio cultural fue radical ya que los trader del CME, que estaban acostumbrados a negociar productos derivados ganaderos, no sabían nada de tipos de cambio. La presentación del producto fue con mapas de los países con las respectivas monedas. Estos productos supusieron un gran avance para el CME que ponía en jaque la superioridad había tenido hasta entonces el CBOT.

El CBOT reaccionó muy rápidamente, el entonces presidente, Warren Lebeck  fichó a un joven profesor de finanzas de la universidad de Berkley (California) de 22 años llamado Richard L. Sandor. Sandor diseño un contrato de futuros sobre hipotecas llamado GNMA (Goverment National Mortgage Association) que cubría el tramo largo de la curva de tipos. Los problemas de entrega a vencimiento de este contrato hizo que se modificase el subyacente al Bono del Tesoro americano a 30 años. Nació el futuro sobre el Bono Nocional. Fue un éxito rotundo, de hecho prácticamente no ha sufrido modificaciones desde entonces.

Tanto a Leo Melamed como a Richard L. Sandor se les considera los padres de los productos financieros derivados modernos.

El mismo CBOT creó una filial en 1976 que empezó a negociar Opciones sobre acciones. El Chicago Board Options Exchange (CBOE). Gracias a que Fischer Black y Myron Scholes en 1973 en su famoso artículo[2] por fin llegaron a una fórmula para poder valorar este tipo de productos, hecho que había supuesto un desafío matemático durante siglos. Posteriormente Robert Merton modificó la fórmula. Un producto bastante novedoso y que fue recibido con bastante escepticismo por parte del mercado, pero poco a poco se acabó imponiendo.

En Europa los mercados de derivados no llegan hasta 1978, año en que la Bolsa de Amsterdam,  considerada la más antigua del mundo  (1602)  constituye en Amsterdam la European Options Exchange, al principio como una Joint Venture con la Bolsa de Londres y luego sólo con capital holandés. Los comienzos fueron duros, pero la volatilidad de los tipos de interés durante los finales de los 70 y primeros de los 80 incrementó notablemente la actividad. El resto de mercados de derivados europeos comenzaron a crearse durante estos años 80. Así en 1982 se crea LIFFE (London International Financial Futures Exchange) y en 1986 MATIF (Marché à Terme International de France) impulsado por el Tesoro francés.

En España la reforma de los mercados de valores de 1988 permitió la creación de los mercados de derivados en España en 1988 OM Ibérica en Madrid y en 1989 MEFF en Barcelona, que posteriormente se unirían en el Holding MEFF.

El mercado de derivados Rofex en Argentina fue un mercado creado en 1909 primero con productos de commodities (agropecuarios como trigo, soja, maíz, etc…) y posteriormente en el 2001 incorpora derivados financieros. En 1986 se crea tras un par de fusiones BM&F en Brasil. En 1998 se crea en México Mexder con derivados financieros.  En el año 2009 comienza a operar derivados financieros la Bolsa de Valores de Colombia. Se crea en 2011 MILA, Mercado Integrado Latino Americano que integra las bolsas de Colombia, Lima, Santiago de Chile y México (se adhirió posteriormente en 2014).

Los mercados de derivados asiáticos tuvieron sus inicios en las Bolsas que ya estaban desarrolladas, especialmente, en Japón como la de Osaka (1878) y Tokio (1878) que se fusionaron en 2013 en Japan Exchanges Group que empezaron a contratar futuros financieros en 1988. En 1976 se creó la Hong Kong Futures Exchange (al principio denominado Hong Kong Commodity Exchange) comenzó a lanzar futuros financieros en 1986. En el año 2012 compran el mercado de derivados sobre metales de Londres (London Metal Exchange, LME). Korea Stock Exchange nacida en 1956 comienza a negociar futuros sobre índice en 1996. En Taiwan nace TAIFEX en 1998 y negocia derivados Financieros desde sus inicios.

El resto de los mercados asiáticos, nacen durante los años 90 y primeros de los 2000 fundamentalmente para la negociación de productos derivados sobre commodities como los chinos: Dalian Commodity Exchange (1993), Zhengzhou Commodity Exchange (1990) y Shanghai Futures Exchange (1999). En la India también nacen una serie de mercados de derivados. La National Stock Exchange (1992) con sede en Mumbai que es la Bolsa de Valores, en el año 2000 lanza sus primeros derivados financieros. Multicommodity Exchange (2003) y National Commodity and Derivatives Exchange (2003), son dos mercados de derivados sobre commodities índios.

Hoy en día los mercados de derivados asiáticos constituyen una parte muy importante del volumen mundial.




[1] Un Dólar era 1/20 onzas de oro.
[2] Black, F. y M. Scholes, 1973, “The Pricing of Options and Corporate Liabilities”, Journal of Political Economy, Vol. 81, pg. 637- 654. Scholes y Merton recibieron el premio Nobel en 1997, Black falleció en 1995, de no ser así, también lo habría recibido.